本報(bào)美編 魯達(dá) 制表

所謂穩(wěn)健貨幣政策，就是相機(jī)抉擇。從央行的“家底”看，高達(dá)16萬億元的存款準(zhǔn)備金，外加超額存款準(zhǔn)備金和央行票據(jù)，相機(jī)抉擇的底氣十足。從流動(dòng)性看，一方面信貸投放額很大，另一方面中小企業(yè)又幾乎拿不到銀行貸款，貨幣總量多與貨幣短缺并存，流動(dòng)性泛濫和流動(dòng)性短缺并存，相機(jī)抉擇乃形勢(shì)使然。

2011年10月份以來，溫家寶總理多次提及“預(yù)調(diào)微調(diào)”，外界對(duì)2012年貨幣政策“穩(wěn)”中帶“松”的猜測(cè)日漸增多。預(yù)調(diào)微調(diào)一定是貨幣層面的放松嗎？

①把脈CPI

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大漲小落 糧食價(jià)格易漲難降

通貨膨脹警報(bào)未除

2011年農(nóng)民的收入漲幅已經(jīng)是第二個(gè)年頭超過城市，實(shí)際增長幅度達(dá)11.4%，遠(yuǎn)超城鎮(zhèn)居民。而隨著低收入者的收入改善，更多商品將成為剛需品

“今年物價(jià)漲幅有望明顯低于去年。”國家發(fā)改委價(jià)格司副司長周望軍2月28日公開表示，隨著節(jié)日性、臨時(shí)性因素的消失，蔬菜價(jià)格已出現(xiàn)大幅回落。隨著天氣轉(zhuǎn)暖，上市量增加，蔬菜價(jià)格將進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)今年價(jià)格總水平運(yùn)行態(tài)勢(shì)將明顯好于去年。同時(shí)，翹尾影響也會(huì)迅速減弱，后期價(jià)格總水平漲幅將穩(wěn)步回落。

2012年1月份CPI達(dá)4.5%，可以用節(jié)日因素加以消化，2月份蔬菜價(jià)格的虛高，可以用幾十年不遇的寒冬解釋，可是玉米和稻米等與冬日無緣的農(nóng)作物近兩個(gè)月以來的強(qiáng)勢(shì)反彈，提醒著市場(chǎng)：物價(jià)上漲的邏輯并不是單線條。

數(shù)據(jù)顯示，去年增幅達(dá)4.5%的糧食大豐收，只改變了三大主糧（小麥、稻米、玉米）兩個(gè)月的下行走勢(shì)。自去年12月，一輪反彈令玉米和稻米的價(jià)格漲了10%以上。截至3月1日，玉米現(xiàn)貨大連港口平倉報(bào)價(jià)維持2400元/噸-2420元/噸，而玉米期貨市場(chǎng)已經(jīng)上漲近3個(gè)月，且漲勢(shì)凌厲，截至3月1日，已站上2410元/噸的高位，恢復(fù)到入冬前的高價(jià)位。

玉米和稻米價(jià)格恢復(fù)之快、之徹底，折射出糧食物價(jià)易漲難降的深層次邏輯。中國糧食供求歷來“緊平衡”，而“緊平衡”的“緊”處來自供給。全球糧食供求也是“緊平衡”。兩個(gè)“緊”導(dǎo)致中國任何一次糧食豐收，都難以構(gòu)成供求關(guān)系的實(shí)質(zhì)性改善。

而2012年1月份，農(nóng)業(yè)部發(fā)布的全國“菜籃子”產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)為200.4，首度突破200點(diǎn)大關(guān)，意味著這一基期設(shè)定在2000年的指數(shù)歷經(jīng)11年價(jià)格翻番。這也意味著，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大漲小落的大趨勢(shì)難改。

直接利好是，力推CPI上漲的“主力軍”豬肉價(jià)格也正“松動(dòng)”。據(jù)了解，自去年10月份以來中國生豬生產(chǎn)就逐漸走上了快車道，春節(jié)消費(fèi)大潮過后如今進(jìn)入了淡季，豬肉價(jià)格近月來持續(xù)下降。新華社全國農(nóng)副產(chǎn)品和農(nóng)資價(jià)格行情系統(tǒng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，1月26日以來，截至2月26日，豬后臀尖肉、豬五花肉全國日均價(jià)格降幅均已近7%。

在此背景下，大多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2月份CPI有望回落至4%以下，蹦進(jìn)“3”時(shí)代。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委發(fā)文預(yù)測(cè)，2月份兩大物價(jià)指數(shù)將雙雙快速下降，CPI從上月4.5%大幅下降1.1個(gè)百分點(diǎn)到3.4%；生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）更是會(huì)從上月的0.7%跌至零。

事實(shí)上，2012年1月，CPI超預(yù)期的同時(shí)PPI也創(chuàng)下了26個(gè)月新低。原材料價(jià)格處于低位，消費(fèi)者終端價(jià)格卻高企，合理的解釋是需求拉動(dòng)。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的高漲提高了農(nóng)民收入，增強(qiáng)了他們的消費(fèi)能力。按國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2011年農(nóng)民的收入漲幅已經(jīng)是第二年超過城市，實(shí)際增長幅度達(dá)11.4%，遠(yuǎn)超城鎮(zhèn)居民。而隨著低收入者的收入改善，更多商品將成為剛性必需品。這便是物價(jià)警報(bào)長鳴的邏輯。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平有些擔(dān)憂地指出，年內(nèi)物價(jià)運(yùn)行面臨的最大不確定性因素是伊朗局勢(shì)動(dòng)蕩導(dǎo)致的國際原油價(jià)格的波動(dòng)，近期國際原油價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)下近十個(gè)月以來的新高，未來如果持續(xù)上漲，可能給國內(nèi)帶來較大的輸入性通脹壓力，政府決策時(shí)對(duì)此應(yīng)予以高度關(guān)注。

②望診GDP

外部需求仍在惡化 PMI徘徊榮枯線

經(jīng)濟(jì)增長隱顯下行

新訂單指數(shù)仍繼續(xù)走低，內(nèi)需增長尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性反彈。外部需求仍在惡化進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)增長下行的風(fēng)險(xiǎn)

2011年銀根緊縮，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)“成長的煩惱”越發(fā)多。用工荒、融資難、成本漲、稅費(fèi)高，四面夾擊中小企業(yè)，企業(yè)主跑路，企業(yè)倒閉，民間高利貸趁機(jī)興風(fēng)作浪，危機(jī)四起，引發(fā)全社會(huì)強(qiáng)烈關(guān)注。

經(jīng)濟(jì)困局可從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中窺得一斑。由于并非擴(kuò)張的貨幣政策，2011年11月份M2同比增速下降到12.7%，M1同比增速下降到7.8%，分別創(chuàng)下自1998年來的單月最低與第三低，企業(yè)盈利能力和資金狀況持續(xù)緊張。中小企干渴難解，倒閉連連，部分國家重點(diǎn)項(xiàng)目難以為繼，被迫延期甚至停工，過緊的局面導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力不斷減弱，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)“晴雨表”——中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)雖有回升，但仍在榮枯線附近徘徊。3月1日公布的PMI值為51.0%，較上月小幅提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，是連續(xù)第三個(gè)月回升。具體數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)雖然提速，需求回升卻仍顯緩慢，擴(kuò)張動(dòng)力依舊不強(qiáng)。匯豐公布的PMI值則為49.6，較上月終值高出0.8個(gè)百分點(diǎn)。

匯豐中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌在報(bào)告中指出，拉動(dòng)PMI小幅反彈的是春節(jié)后生產(chǎn)活動(dòng)加快、就業(yè)市場(chǎng)回升兩個(gè)因素，但這并不改整體經(jīng)濟(jì)增速放緩的態(tài)勢(shì)。新訂單指數(shù)仍繼續(xù)走低，內(nèi)需增長尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性反彈。外部需求仍在惡化進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)增長下行的風(fēng)險(xiǎn)，“在通脹壓力有所緩解的背景下，央行應(yīng)繼續(xù)加大政策寬松的力度”。

外部環(huán)境也是“陰云密布”。國際金融危機(jī)還未遠(yuǎn)去，歐美債務(wù)危機(jī)又再次爆發(fā)，進(jìn)一步惡化了中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的外部環(huán)境。中國海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，去年12月出口1747.2億美元，增長13.4%；進(jìn)口1582億美元，增長僅11.8%，雙雙創(chuàng)下逾兩年來的低點(diǎn)。而今年1月中國出口同比更是下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是自2009年12月份以來出口首度出現(xiàn)負(fù)增長。

“從國外環(huán)境來看，作為主要出口對(duì)象的歐洲的債務(wù)危機(jī)今年仍在發(fā)酵，中國出口形勢(shì)嚴(yán)峻，很難保證今年全年出口保持正增長的態(tài)勢(shì)。出口增長前景的暗淡會(huì)是2012年中國經(jīng)濟(jì)下行的一大壓力。”清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心研究員袁鋼明教授對(duì)《國際金融報(bào)》記者指出。

拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”之一的出口已“受驚”，同時(shí)，消費(fèi)與投資狀況也不容樂觀。在擴(kuò)大內(nèi)需的調(diào)控中，由于社會(huì)保障體系、收入結(jié)構(gòu)的不完善等因素，居民消費(fèi)一直無法充分發(fā)揮其對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力。

至于作為經(jīng)濟(jì)增長第一驅(qū)動(dòng)力的投資，三大塊業(yè)務(wù)均受挫：基礎(chǔ)建設(shè)投資受制地方政府債務(wù)等影響；企業(yè)投資受制國內(nèi)外需求下降的影響；房地產(chǎn)投資受制限購等政策調(diào)控影響。因此，業(yè)界不少人士判斷2012年的經(jīng)濟(jì)增長或繼續(xù)下滑，保增長應(yīng)超越控通脹成為當(dāng)前政府的首要目標(biāo)，需要適度放松貨幣政策。

③貨幣良方

針對(duì)行業(yè)“定向?qū)捤伞?利率調(diào)控手段難用

貨幣總量大致平衡

對(duì)“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)、縣域經(jīng)濟(jì)、中小企這幾塊信貸支持與引導(dǎo)“會(huì)多點(diǎn)”；對(duì)已經(jīng)開建的大型重點(diǎn)項(xiàng)目上要“保”，以保證項(xiàng)目建設(shè)的連續(xù)性；對(duì)高污染高能耗的企業(yè)則加以控制

面對(duì)居高不下的通貨膨脹，2011年央行“獅子搏兔”，連續(xù)6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，銀根持續(xù)緊縮，最終壓制住通脹“狡兔”。與此同時(shí)，歐債危機(jī)尾大不掉，拖累全球市場(chǎng)，中國出口企業(yè)尤其受傷。持續(xù)緊縮政策造成經(jīng)濟(jì)增長乏力，下行之勢(shì)日益凸顯。

央行的報(bào)告依然在警示通脹，但中小企卻不堪資金之渴。銀根一旦放開，房地產(chǎn)調(diào)控大局又有走形之勢(shì)。何去何從？有人建議，今年的貨幣政策應(yīng)該“走著瞧”，對(duì)一國之宏觀政策而言，這一建議雖然不靠譜，但也反映了當(dāng)下的一種無奈。政府一邊謹(jǐn)守穩(wěn)健貨幣政策，一邊也強(qiáng)調(diào)適時(shí)微調(diào)，一靜一動(dòng)，暗藏智慧，但也平添了今年的貨幣政策“迷霧”。

定性：不偏緊也不偏松

2011年12月15日結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，2012年將繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。一名權(quán)威專家告訴《國際金融報(bào)》記者，從經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議來看，決策部門會(huì)有規(guī)劃打算，穩(wěn)健之下其實(shí)“內(nèi)涵豐富”，“2012年的貨幣政策既不會(huì)偏緊也不會(huì)偏松，而是適中。即使調(diào)整也會(huì)根據(jù)國內(nèi)外形勢(shì)發(fā)展進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整”。

該專家指出，對(duì)“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)、縣域經(jīng)濟(jì)、中小企這幾塊信貸支持與引導(dǎo)“會(huì)多點(diǎn)”；對(duì)已經(jīng)開建的大型重點(diǎn)項(xiàng)目上要“保”，以保證項(xiàng)目建設(shè)的連續(xù)性；對(duì)高污染高能耗的企業(yè)則加以控制。至于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，則與近十年央行貨幣投放渠道有關(guān)，這主要是指外匯占款與代客結(jié)售匯。央行數(shù)據(jù)顯示，去年12月銀行代客結(jié)售匯雖然出現(xiàn)了153億美元的逆差，但在今年1月份再度恢復(fù)到194億美元順差，而1月份新增外匯占款也扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)達(dá)到1409.22億元，是自去年10月、11月、12月出現(xiàn)三連跌以來的首次反彈，這些都減輕了央行的對(duì)沖壓力。“存款準(zhǔn)備金率在今年還是會(huì)配合貨幣政策調(diào)整的，但加息的可能性不大。”該專家預(yù)計(jì)。

操作：針對(duì)行業(yè)定向?qū)捤?/strong>

由于通脹預(yù)期減小，多位專家在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，2012年貨幣政策總基調(diào)雖然是以“穩(wěn)健”為主，但存在著不小的微調(diào)空間。

上海師范大學(xué)金融工程研究中心主任孫茂輝認(rèn)為，沒有必要采取寬松的貨幣政策，不然會(huì)造成宏觀過熱，引發(fā)新一輪嚴(yán)重通脹降臨，從而進(jìn)一步延緩經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。今年貨幣政策會(huì)保持貨幣總量上的穩(wěn)健，微調(diào)主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性調(diào)整上，針對(duì)扶持的行業(yè)“定向?qū)捤伞薄Ｄ陜?nèi)會(huì)再有3到4次的調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的行為，降到15%左右，而基本利率則會(huì)有所提高。

“事實(shí)上，中國目前雖然存在信貸緊張的現(xiàn)象，但是國際社會(huì)流動(dòng)性整體過剩（美歐日等主要西方經(jīng)濟(jì)體，為應(yīng)付衰退，都在進(jìn)行各種方式的寬松，導(dǎo)致國際資本市場(chǎng)流動(dòng)性過剩），一部分會(huì)進(jìn)入中國，使貨幣總量大致平衡。但值得注意的是，由于中國可能會(huì)提高利率，進(jìn)一步加大與國外的利率差，熱錢會(huì)涌入套利。因此，中國在未來需要監(jiān)管好熱錢問題。”孫茂輝在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)指出。

而在清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心研究員袁鋼明看來，目前貨幣政策調(diào)整的難點(diǎn)在于央行對(duì)下一步如何走仍舉棋不定。他對(duì)《國際金融報(bào)》記者分析稱，透過央行去年第四季度工作報(bào)告看，央行有堅(jiān)持貨幣政策常態(tài)化運(yùn)行的目標(biāo)——這一目標(biāo)要求控制貨幣量，使其不至于相對(duì)GDP的比例過高，“按經(jīng)驗(yàn)看，這一比值過高時(shí)為1.8，低時(shí)為1.1左右，央行現(xiàn)在要控制到一個(gè)相對(duì)固定的水平”；另一方面，央行還是很看重通脹的控制。再者，它認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力比較強(qiáng)，可能并不太贊同中國經(jīng)濟(jì)下滑的說法。由此，央行主要還是會(huì)采取緊縮的態(tài)度，除非出現(xiàn)非常大的經(jīng)濟(jì)下滑，才會(huì)下調(diào)存準(zhǔn)率。

手段：數(shù)量工具運(yùn)用為主

對(duì)于貨幣量調(diào)控的方式，“微調(diào)方面動(dòng)用數(shù)量工具的可能性比較大，而利率調(diào)控手段則很難操作。”聯(lián)訊證券首席策略分析師曹衛(wèi)東在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，通脹壓力依舊，不會(huì)下調(diào)利率；企業(yè)貸款利息不低，若上調(diào)利率也不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。微調(diào)還要看國內(nèi)后續(xù)幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及歐債危機(jī)會(huì)不會(huì)有預(yù)期之外的惡化，總之，要對(duì)“癥”寬松，有的放矢。

央行偏好使用數(shù)量型工具甚于價(jià)格型工具，一直遭市場(chǎng)人士詬病。不少學(xué)者呼吁要加快利率市場(chǎng)化改革。對(duì)此，該人士表示，貸款利率上正在努力，存款利率實(shí)際上已經(jīng)有了變化，“現(xiàn)在存款負(fù)利率，有政府希望居民盡量去消費(fèi)的目的，加上各地收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，如國外都收取小額存款管理費(fèi)，劃定線還比較高，而我國則比較低。從全面來看，至少‘負(fù)’的程度不太嚴(yán)重。況且現(xiàn)在銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品年化收益基本要比存款儲(chǔ)蓄要高，購買理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際上就是市場(chǎng)化存款，存款變相地利率市場(chǎng)化”。

來源：國際金融報(bào) 編輯：于姝楠